前言

近来, 随着中国人民银行等有关部门关于推进信贷资产证券化试点的思路日益明确, 建行和国发行的信贷资产证券化方案已呼之欲出。银行信贷资产证券化不仅可以提高银行的流动性、减少信贷风险, 同时为资本市场增加创新品种从而有效沟通连接信贷市场与资本市场, 这对促进国有银行改革和发展资本市场都具有重要意义。

相比我国银行, 四大资产管理公司(以下简称AMC)早在2003年就开展了不良贷款证券化的尝试。由于不良贷款证券化在定价、资产包的选择及预期现金流等方面的特殊性, 其复杂程度要远高于银行正常信贷资产证券化, 因此研究AMC已开展的不良贷款证券化过程中的问题, 不仅对于不良资产处置本身有重大意义, 对即将开展的商业银行信贷资产证券化也有很高的借鉴价值。

国内对资产证券化的研究已开展了10余年, 而对不良贷款证券化的专门研究始于四大AMC利用市场化处置方式的近几年。从近期文献看, 学界研究的重心主要放在不良贷款证券化过程中法律问题的探讨(如张超英, 2000)和交易结构的介绍(如彭惠,2004)。

由于在研究初期我国尚未出现不良贷款证券化的实例, 因此已有研究并未针对AMC在不良贷款证券化实践中的模式选择问题进行深入剖析。

本文从案例分析着手,从AMC制度设计的角度和中国的现实约束出发, 围绕现阶段AMC不良贷款证券化的模式选择问题, 分别就模式选择的现实性、运行条件以及该模式下不良贷款证券化对AMC的意义等方面进行探讨。

一、资产证券化风险隔离的三种模式

资产证券化通过把具有流动性的资产从公司的整体风险中隔离出来, 使得证券的投资等级取决于证券化的资产本身而非公司的信用等级。因此, 资产证券化是否成功的关键在于能否对特定的资产实现一定程度的风险隔离。

根据不同的交易结构, 风险隔离可以有真实销售(TrueSale)、参与(Participation)和分科(Finco)三种模式。

真实出售模式下, 发起人将基础资产从其资产负债表中转移到SPV的资产负债表, 属于表外融资方式。严格意义上的真实出售模式, 实现了基础资产和发起人完全的风险隔离, 使发起人不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响, 但同时发起人对基础资产在偿还完证券后的剩余价值索取权也被限制或消灭。

根据西瓦兹(2003)的归纳, 符合以下标准则真实销售可能性较低:

①投资者对发起人资产的追索(如通过回购协议)程度越高;

②发起人对基础资产的剩余价值享有的权利越高;

③SPV购买基础资产的折扣价格根据资产处置情况进行调整;

④发起人被指定为收款代理人时, 所收款与发起人的其它资金同在一个账户。

参与模式下, 基础资产保留在发起人的资产负债表内, 而信用风险和相应的预期现金流转移到SPV, SPV再以预期现金流向投资者发行证券。在这一过程中资产的所有权仍属于发起人, 属于表内担保融资。

发起人对基础资产仍然保有所有权, 如果基础资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余价值, 发起人对该剩余价值仍然享有索取权。而投资者在发起人破产时, 既对特定的基础资产有优先受偿权, 又保有对发起人其他资产的追索权, 因此参与模式也能够实现一定程度的风险隔离。

二、华融资产管理公司不良贷款证券化案例的模式分析

迄今, 以国内银行不良贷款为资产包的证券化进行了三次实践:2003年1月信达资产管理公司与德意志银行合作的境外资产证券化、2003年6月华融资产管理公司与中信信托的不良贷款信托分层项目、2004年4月工行宁波市分行不良贷款证券化项目。这其中, 工行的案例由于发起人是商业银行而非AMC, 因此不属于本文讨论的范围。

对于信达与德意志银行的案例, 由于这一证券化的数额(15.88亿)相比于华融的案例(132.5亿)较小, 其金融创新的意义多于不良贷款处置的意义, 因此不具代表性。而华融的信托分层项目是目前在我国境内法制条件下开展的最接近资产证券化运作原理的操作实践。

除采用合同而非证券形式转让受益权外, 其基本法律结构和操作程序已与规范的资产证券化相差无几。因此, 分析华融案例以及由此案例引发的思考, 对我国AMC不良贷款证券化的开展有重要意义。

2003 年6 月26 日, 华融与中信信托投资公司签定了两份协议:据《信托财产委托处置协议》, 华融将132.5亿元的不良债权资产, 委托中信信托设立三年期的财产信托, 并取得全部信托受益权;据《财产信托合同》, 资产包未来处置的全部收益权分为“优先级受益权”和“次级受益权”。

经评级后, 资产包预测现金流约18亿元, 以其中AAA级的12亿现金流为基础, 华融向投资者转让10亿元三年期的优先级信托受益合同(年收益率上限为4.17%, 每季度分配一次利息), 而华融可即时获得10亿元现金转让收入, 并继续持有次级受益权。

由于不具备管理不良资产的经验, 中信信托又委托华融处置包内资产。回收现金首先用于支付优先级受益权的信托利益, 次级受益权在优先级受益权受益范围内的利益全部实现后, 继续参与信托利益分配或信托财产分配。

在破产隔离方面, 华融利用信托财产独立性原理隔离了资产风险, 使投资者不致受到华融公司和信托公司财务风险的影响。在信用增级方面, 华融采用了多层次的内部信用增级, 通过优/次级受益权的产品设计以及回购、外部审计、受益人大会等制度设计, 提高了证券化产品的信用等级。

由于分科模式复杂的交易结构导致设置双层SPV的成本较高, 而且我国的法律、市场条件尚不成熟, 因此与国内其它资产证券化实践(包括一般资产的证券化和不良贷款的证券化)一样, 华融案例并没有设两个SPV, 不属于分科模式。

而要判别华融案例是属于真实出售模式还是参与模式, 一个基本原则是:资产包是否保留在发起人的资产负债表。案例中华融将不良贷款包委托给中信信托, 实现了资产包从自身资产负债表向SPV的转移, 这符合真实出售的基本原则。

但这一案例中, 至少有两个细节削弱了其真实出售的可能性。首先, 为增强信托受益权流通性和保护投资者利益, 该方案向投资者承诺在其持有信托受益权半年之后, 投资者可随时行使请求回购权(见前述标准①)。

其次,华融所持有的次级受益权在优先级受益权受益范围内的利益全部实现后, 继续参与信托利益分配或信托财产分配(见前述标准②)。因此, 华融案例不是严格的真实出售模式,它更符合参与模式的特征。

华融的这一选择, 是发起人和投资者谋求利益平衡的结果, 在我国现有的制度框架下具有现实的可行性。

首先考察回购协议存在的必要。根据现行《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定:“信托公司不得发行任何形式受益凭证”, 因此华融向投资者以私募方式“转让”(华融强调其并非发行而是转让, 这是一种打擦边球的创新)信托受益合同, 投资者在再次转让时要自行寻找买家从而增加了交易成本。

另外, 中国资本市场尚无信用增级机构, 华融只是采用了优/次级受益权的内部信用增级。低流动性和低信用级别, 既会抑制投资者的投资需求, 又会以收益率提高的形式增加发起人的融资成本, 从而阻碍证券化的顺利开展。回购协议提高了信托受益合同的流动性和信用级别, 既增强了投资者对投资品的吸引力, 又保证了华融可以将融资成本控制在合理的水平。

再分析基础资产剩余价值索取权的意义。AMC在设立之初就被赋予“以最大限度回收资金、提升资产价值、减少损失”为根本目标的不良资产处置任务。这一任务的实现取决于回收率和处置速度。

回收率的高低直接关系不良资产处置效果, 而“冰棍效应”使处置速度与回收率成正相关关系。要在快速处置的前提下实现回收率最大化, 关键在于不良资产的合理定价———定价过高, 虽提高了回收率, 但会造成投资者需求减少, 减缓处置速度;定价过低, 处置速度因投资者需求高涨而提高, 但也降低了回收率。

目前中国不良资产处置市场是被少数投资者垄断的买方市场:一方面, AMC与国有银行的不良资产数额巨大, 且处置愿望强烈;另一方面, 资产证券化产品是面向机构投资者的, 受资金规模、管理能力以及国内保险和股份制商业银行准入的限制, 少数著名国外机构投资者成为不良资产一级市场的主要需求者。

在此买方市场, 如果采用真实出售模式开展不良贷款证券化, 要么会出现定价过高导致发行失败从而减缓处置速度(例如2003年末, 华融举行了250亿元不良资产的拍卖。

虽有国际投资者络绎而至, 但结果22个资产包只有3包竞投价达到华融预设底线), 要么会出现售价被压得很低而影响回收率(根据银监会一份针对AMC利用外资处置不良资产的调研报告, 到2003年末AMC向外资打包出售不良资产428.39亿元, 回收现金10.7亿元, 现金回收率不到2.5%, 大大低于截止2003年末AMC通过各种方式处置的总体现金回收率22%)。

同样地, 如果华融现在将不良贷款真实出售给SPV, SPV在定价时会考虑到机构投资者的需求情况而使华融出售价格偏低。而在参与模式的证券化下, 华融因保留基础资产剩余价值索取权而可以容忍较低的定价, 保证了一定的回收率;投资者亦可因低价而降低投资风险, 增加其投资意愿, 从而保证不良贷款证券化的顺利开展, 满足了华融对处置速度的要求。

由此可见, 华融采用参与模式而不采用真实出售模式, 是AMC在现有我国法规约束(信托不能发行在二级市场流通的证券)与市场发育不完善(不良资产买方垄断)两方面制约下开展不良贷款证券化的现实选择。当然, 从风险隔离的程度看, 这一选择不是一种最佳的模式。

由于参与模式下的不良贷款证券化属于表内融资, 一方面其破产隔离效果较差, 另一方面不良贷款的风险并未从AMC中剥离出去。因此, 由华融对参与模式的选择就衍生出了两个问题:参与模式不良贷款证券化的运行条件以及它对AMC不良资产处置的意义———这构成了下文的两个部分。

三、参与模式与政府“隐性担保”

相比传统融资方式, 资产证券化的优势在于, 证券的投资等级取决于基础资产本身而非公司自身信用等级———这既降低了发起人(尤其是信用级别低的发起人)的融资成本, 又满足了投资者多元化的投资需求。这一特性就要求基础资产与发起人之间实现“破产隔离”。

在证券化风险隔离的三种模式中, 由于表内融资的特性, 参与模式的破产隔离效果最差:一旦发起人破产, 由于受到破产和重整程序的限制, 基础资产可能被列为清算的对象, 导致投资者受到损失。

然而前文的分析表明, 参与模式是目前AMC不良贷款证券化的现实选择。如果AMC因信用等级很高而破产可能性极小, 参与模式也还能正常运行。问题在于AMC真的没有破产之忧吗?

AMC在第一次按账面价值收购不良资产后, 按财政部统一部署, 对资产进行初评估, 总体初评估值约为收购值的30%。初评估值作为财务记账的依据, 初评估值与收购值之间的差额作为“待处置不良资产损失”, 一次性入账进入所有者权益(在资产负债表中作“利润分配”的备减项)。

日常财务记账中, 项目回收现金高于初评估值的部分视为“处置收益”, 低于初评估值的部分视为“处置损失”。因此以一般性公司的标准看,AMC在成立之初就严重地“资不抵债”, 而且由于AMC的实际现金回收率(19.52%)低于30%,AMC对不良资产处置得越多,AMC的财务状况就愈加“恶化”, 破产的可能性就越大。

因此, 在发起人破产可能性较大的情况下, 华融运用破产隔离效果较差的参与模式, 证券化产品的需求本应受到一定的抑制。然而, 华融的信托产品在发售之初就被机构投资者超额认购, 而之后投资者通过信托公司的账户管理系统进行交易, 从2003年6月至2004年4月其换手率累计达80%, 形成了一个较为活跃的二级市场。难道机构投资者在投资时没有意识到作为AMC的华融破产的风险吗?

对四大国有银行, 中央政府和央行在理论和实践上都信奉“太大以至于不能关闭”的原理。而对于AMC这一肩负处置四大国有银行不良资产重任的政策性机构, 投资者同样有理由相信它们在原先规定的10年存续期内不会破产。

在政府的“隐性担保”下, 国家是AMC处置损失的最终承担者, 即使AMC的处置效果不佳导致财务状况恶化也能保证正常的资金链供应, 投资者仍能获得预期的投资收益。

因此投资者因国家“隐性担保”而没有考虑破产隔离的问题, 参与模式的不良贷款证券化得以正常运行。华融案例发生在2003年, 其信托合同的期限为3年, 合同到期之日尚未达到AMC的10年大限, 因此投资者也就不会考虑交易模式是否达到破产隔离效果的问题。

然而, 这一隐性担保随着AMC向商业性投行的转型而难以维系。2004年3月国务院批准金融资产管理公司承包“两个比率”(现金回收率和现金费用率)和开展“三项业务”(再投资业务、商业化委托处置业务和商业化收购业务)的改革方案, AMC走出了市场化经营第一步。

一旦AMC的角色褪去了政策性的面纱, 政府的隐性担保失去了必然,AMC破产的可能性也就浮出了水面。如果仍以现有的参与模式开展不良贷款证券化,在没有外部信用增级的情况下所发行证券的信用评级将受到极大影响, 投资者的投资需求也会大幅度削减, 以至于可能出现证券发行失败的危险。

四、参与模式的现实意义

对于华融参与模式下不良贷款证券化的意义, 存在两个值得考虑的问题。

第一, 参与模式并未对基础资产本身的处置产生实质影响。由于投资者可行使回购权, 如果华融的处置效果不佳, 投资者必然要求华融履行回购协议。

因此华融并未因证券化而使基础资产处置发生实质变化, 进而摆脱不良贷款的信用风险。最极端的情况是, 如果回购额不断增大直至全部回购, 那么这一资产证券化交易就没有任何意义。

第二, 对于基础资产本身的处置, 参与模式不良贷款证券化不具备成本优势。

假设对于同一不良贷款包,华融通过其它方式(如打包出售)获得现金a, 中介成本c1;华融通过参与模式证券化获得现金b, 中介成本c2, 利息费用i 。

华融采用其它方式获得的收益(a-c1);华融通过证券化获得的收益有两部分:证券化发行净收益(b-c2)和基础资产处置收益扣除投资者本利后的剩余价值[(a-c1)-(b+i)] 。从而, 参与模式证券化收益比利用其它处置方式少(i +c2)。

其中, 投资者购买的3年期面值10亿的受益合同年收益率上限为4.17%, 所以利息费用i =10×3×4.17%=1.25(亿);而信托方案牵涉到信托公司、评级机构、律师事务所、会计师事务所、投资银行、托管银行等中介, c2也不低。有鉴于此, 这种对基础资产处置既无实质推动又无成本优势的处置方式难道是“赔本赚吆喝”?

以上问题的提出都仅是从基础资产本身处置的角度出发, 强调的是证券化对不良资产的“处置”功能。但从AMC的融资结构来分析, 我们发现参与模式不良贷款证券化的现实意义在于:通过规避现行管制的金融创新, 为AMC商业化业务的整体运作开辟合法的“融资”新渠道。

AMC目前的融资渠道是发行金融债券和再贷款:首次剥离中AMC的主要资金来源是划转央行5739亿再贷款和向被收购银行发行的10年期8200亿金融债券;信达在第二次剥离中标后, 央行再次提供再贷款作为其收购不良贷款的启动资金。由于以下两点原因,AMC的融资结构亟待改善。

首先, 由于涉及国家财政和宏观调控, 现有的融资渠道需进行严格论证和审批, 无法满足AMC在商业化业务上对资金的灵活需要。

对于再投资业务, 目前AMC只能运用股权、实物资产、债权对企业进行投资, 对重组后很有发展潜力的企业, 由于无法及时给企业带来增量资金以迅速扩大生产规模, 规模效益难以发挥, 重组工作绩效大打折扣。

对于商业化收购, 如果AMC在竞争者增多的情况下不能根据市场的变化和自身的发展计划开展灵活有效的融资, 就会痛失良机。近年来, 不少国有银行绕过AMC直接与外资合作处置不良资产的案例, 在一定程度上印证了这一点。

其次, 再贷款的使用将影响国家宏观调控的开展。

第一次剥离时的再贷款及金融债券年利率均为2.25%, 为此, AMC每年需向人民银行和对应国有银行支付再贷款及债券利息约314亿元。以此估算2000-2003年AMC共需支付利息1256亿元, 而截止2003年末AMC累计回收现金却只有994亿元, 差额为262亿元。

从AMC的实际支付来看,AMC首先完成的是金融债券部分利息的偿付, 对央行再贷款的利息支付有心无力。在首次收购中, 人民银行给AMC的再贷款是通过划转对国有银行的再贷款来调节的, 即使AMC无力完成再贷款的偿付, 也并未增加货币发行。然而, 在目前国家治理通货膨胀的背景下, 如果央行采用新增再贷款的方式为急需资金的AMC提供融资, 这将在一定程度上抵消宏观政策的效果, 其性质是否已经逼近“财政透支”?

参与模式不良贷款证券化的现实意义并不在于基础资产本身的处置, 而在于“融资”, 在于为AMC筹措营运资金、改善公司财务状况、提高资产流动性。

这一方面能为AMC再投资和商业化收购等业务及时注入资金, 从整体上提高不良资产的处置效率;另一方面能改善AMC现有单一的融资结构, 减少再贷款的使用频率以减轻不良资产处置对宏观政策的负面影响。

既然参与模式不良贷款证券化对AMC来说是一种融资手段,融资成本的存在就显得合情合理。而前文质疑中所提到的超额成本(i +c2)正是不良贷款证券化的融资成本。

这一成本的付出是否有意义, 关键在于融资所获资金能否充分、有效地利用在AMC整体资产处置上。值得一提的是, 按原规定除去处置费用后的回收现金应存入人民银行的专门账户, 优先用于对商业银行金融债券的偿付。为发挥融资意义, 应放宽对AMC通过不良贷款证券化获得的现金流的管理。

五、结 论

资产证券化的风险隔离有真实出售、参与和分科三种模式, AMC基于中国不良资产处置市场现状采用的是参与模式。与真实出售相比, 参与模式的破产隔离效果较差, 但通过政府对AMC的“隐性担保”强化了这一模式破产隔离的效果。

虽然参与模式不能像真实出售那样直接实现对基础资产的处置, 但它能改善AMC现有融资结构, 为其整体运作提供灵活有效的融资手段, 间接地促进不良资产的处置。

然而, 随着AMC向商业化转型, 政府的隐性担保将难以为继, 参与模式能否继续运用存在很大的疑问。同时, 参与模式的不良贷款证券化, 最终并不能将不良贷款的风险由金融系统彻底剥离出去, 这在一定程度上削减了不良资产处置的效果。

因此, 法律关系清晰、风险隔离效果良好的真实出售模式是今后AMC开展不良贷款证券化的最佳选择, 这一选择的实现既取决于资产证券化专门立法的出台以解决证券化产品的流动性问题, 又有赖于中国不良资产处置市场的培育与完善以改变买方垄断的现状。