2月21日，央行发布《2018年第四季度中国货币政策执行报告》，眼尖的人立马发现，以前表述货币政策的“稳健中性”已经变成了“稳健”。本报记者采访的多位专业人士均认为，过去两年偏紧的货币政策成为过去式，即将迎来偏松的货币政策，宽信用周期将开启。

货币的量价齐松，已显示在央行最近发布的数据中。1月新增人民币贷款3.23万亿元，1月社会融资规模增量4.64万亿元，创下了历史新高，去年数据“腰斩”的悲观画风，瞬间切换成“天量”的市场狂欢。同时，央行正在竭尽全力引导利率价格下行，企业贷款利率已经连续数月下行。

当前经济下行压力增大，央行从货币政策上发力以扭转局面，实现更多资金、更便宜利率为企业“输血”。然而市场也在质疑，1月天量融资的钱是否都进入实体企业，还是又跑到投机市场去撒欢了？

2月20日，李克强总理在国务院常务会议上再次重申“坚决不搞‘大水漫灌’”，同时还警示，社会融资总规模上升背后，可能存在“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。

票据融资飙高套利？

1月央行的金融数据，“重大变量”引起了市场的警觉与猜测。

1月4.64万亿元的社会融资当中，票据融资格外显眼，表内票据融资及表外未贴现银行承兑汇票分别新增5160亿元、3786亿元，合计8946亿元，占1月社会融资规模19.3%，占比与去年1月相比上升13.5个百分点。大量新增的票据融资，钱流向了何处？也就是说，企业家们票据融资拿到现金，是投入了生产等实体运用，还是脱实向虚去钱生钱了？

“2018年12月以来，银行间利率很低，贴票利率自然也下行。从客户角度，他可以拿这资金成本与存款、贷款利率作比较。因此，票据贴现联结了存贷款市场和银行市场，成为了套利工具。”2月21日，国信证券金融业首席分析师王剑提出“票据套利到底揩了谁的油”，并进行深入剖析。

其用例子形象地讲述了票据套利动机与过程。

第一种操作方式，张老板出售商品后，客户给一张半年期银行承兑汇票100万元支付，然后他以银票贴现利率3.8%从银行拿到98.13万元，然后把98.13万元买理财，收益率4%，到期后拿到100.1万元，比持票到期还要多拿1000元。

第二种操作方式，李老板账上有活期货款100万元，他去银行买了半年期结构性存款，收益率4%，半年后拿回102万元。然后以这笔存款为保证金，凑了些贸易材料，开出一张100万元银票，然后也进行贴现，利率3.8%，拿到资金98.13万元。相当于支付了1.87万元的贴现利息，但取得了2万元的结构性存款利息，套取了银行1300元。

难道银行心甘情愿让企业套，套利最终由谁来买单？其进一步阐明，银行方面从成本来看，在央行再贴现的利率为2.25%，结构性存款利率为4%，付出的总成本是6.25%；从收益来看，票据贴现利率3.8%，企业贷款利率6%，那么银行总收益利率为9.8%，银行在中间还赚取利差3.55%，显然最终买单的还是贷款企业。

央行数据显示，1月中资全国性银行的结构性存款规模为109812.17亿元，破10万亿创新高。其中单位结构性存款为64171.14亿元，环比增20.26%。这也从侧面验证了企业票据融资的钱买了结构性存款的可能性，套利赚钱。

1月央行金融数据发布之后，票据融资套利在市场中争论激烈。2月20日，李克强总理在国务院常务会议上表示，稳健的货币政策没有变，也不会变。我们坚决不搞“大水漫灌”！同时还表示，降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。

同一天，央行货政司课题组撰文指出，1月份票据融资显著增加，主要还是支持了实体经济，中小微企业通过票据融资的成本出现了显著下降。个别企业通过票据贴现和结构性存款套利，只是短期的，且并非普遍现象，不是票据融资增加的主要原因。

“小微企业贷款的风险高，贷款利率就应该高，否则银行坏账风险增大。但是监管层引导银行间利率下行，银行间与市场就形成了两个利率市场，存在套利空间。”一位国有大行深圳某支行负责信贷的人士称。

股市房市蠢蠢已动

4万多亿的社会融资去了哪？

“钱去了哪儿，有没有进入股市、房市，光从央行数据不好判断，需要进一步观察。”华南一股份制银行金融部人士对本报记者称。

今年1月4日，A股上证指数从2440点拉升到目前2700点，涨幅13%。个股更是活跃之极，一些个股连续涨停股价已经翻倍，涨幅20%、30%的个股更是普遍，股市进入久违的强势行情。而A股向上的时间，与1月天量社融时间正好吻合。

从央行的数据看不出是否有资金加速流入股市，但是从股市流入的资金来看呢？

今年以来，境外资金加速流入A股，北上资金净流入近千亿，而且是加了2-3倍的杠杆有备而来。海外资金搅动A股，内地投资者加杠杆的热情同样提升，最近两市融资余额出现了八连升，2月11日至20日，两市融资余额从7109.21亿元升至7480.19亿元，共增长370.98亿元。

2月21日，国盛证券分析师张启尧跟踪股市资金发现，2019年2月15日当周，融资余额为7323.9亿元，较前周大幅增加214.6亿元。从信用账户的分布情况来看，两融业务的参与者多为个人投资者。

“资金如水，哪里有利哪里流，银行贷款第一道关可以把住，但是几道之后去哪里很难分辨。”深圳一投资公司创始人如此表示。

那么房市呢？1月信贷3.23万亿元当中，房贷同样大增，住户部门贷款增加9898亿元，其中住户部门中长期贷款增加6969亿元，同比多增1059亿元。住户的中长期贷款，都是买房子的抵按揭贷款。

“前几年房子涨太快，调控力度加大，房贷节奏放缓，有的推后几个月。今年银行信贷额度松，1月会集中释放贷款。同时部分地区调控有所放松，可能成交量有所增加。”上述华南股份制银行金融部人士认为，房贷放量是累积的结果。

两难的央行

经济下行压力加大，央行开启货币政策之门，转向偏松，使资金大量流入实体企业，并引导利率下行，以增加经济活力。不过，市场总是质疑资金流入股市、楼市，脱实向虚。

事实上，央行的努力已经取得了效果，从1月信贷来看，中长期贷款占比回升至64.92%。同时企业贷款成为主力，占比达到80%。也就是说，从占比来看资金绝大部分流进了企业，为生产所用。

对比去年的数据更能说明问题。去年在“稳健中性”（实际上是偏紧）的货币政策下，社融和信贷惨不忍睹，单月最少只有数千亿，居民贷款与企业贷款相当，实体谨慎、缺血的情况可想而知，市场对经济充满担忧。

货币政策司司长孙国峰说，引导金融机构加大对实体经济的支持，扩大对小微、民营企业的信贷投放；推动利率逐步“两轨合一轨”，疏通央行政策利率向信贷利率的传导，缓解利率约束。这些措施的效果正在显现，货币政策传导也出现了边际改善，金融对实体经济的支持力度加大。

央行使尽洪荒之力加大信贷，通过推动银行发行永续债、定向降准、中期借贷便利（MLF）、再贷款、再贴现以及创设定向中期借贷便利（TMLF）等措施，并设计激励机制，引导银行等金融机构支持实体企业贷款融资，尤其是对小微、民营企业呵护倍至。

为使实体企业降低成本，企业贷款利率连续4个月下行。去年12月实体企业等部门贷款加权平均利率为5.63%，比去年9月下降0.31个百分点。

“房地产和股市主要看增量资金入场，银行、证券、保险资金是否进入，一下子看不出来，但是等看出来时价格已经上去了。”上述深圳投资公司创始人认为，货币宽松的时候，不可能全部进入实体，部分进入投资市场很正常，但要防止过度。

2015年似曾相识的感觉袭来，那时票据融资占比也是大幅度领先于社融增速，“以史为鉴，宽信用周期的开端往往是票据融资大增。2018年5月以来票据融资规模大增，象征着新一轮宽信用周期的开启。”天风证券银行业首席分析师廖志明判断，票据融资大增，新一轮宽信用周期开启。

2015年令人更难忘的是，数倍杠杆资金上位，股市变成一头疯牛，上证指数从2100多点起步暴涨至5178点，涨幅将近1.5倍。随后便是史上最惨烈的股灾到来，千股跌停，国家队万亿资金救市，熊市一直持续到去年底。

2月21日，恒大集团首席经济学家任泽平在最新报告中称，过去40年，中国广义货币供应量M2年均增速

15%，1998-2017年的10年M2增长了16倍，从各类资产价格表现看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数的一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢了这台印钞机。